投资要点：

1、商用密码产品全产业链布局，业绩快速增长。三未信安是国内知名的商用密码基础设施提供商，目前自研密码芯片已成功流片并量产应用，形成从芯片、板卡、整机到系统的全系列、全产业链的商用密码产品，满足用户从硬件到软件、从端到云的安全需求。近三年公司营业收入复合增长率为42.15，2021年营业收入达到2.7亿元。

2、研发持续投入，铸就自主可控创新壁垒。公司近三年累计研发投入1.2亿元，占同期营业收入19.86。研发的系列密码产品具有完全自主知识产权，现有29项发明专利、174项软件著作权、10项集成电路布图。公司推出了国内首款安全三级密码板、国内首款安全三级密码机、国内首款通过美国联邦信息处理标准3级认证的密码整机，产品累计获得19项北京市新技术新产品（服务）证书、5次密码科技进步奖、2次获得中国网络安全与信息产业金智奖，并多次参与省部级项目以及行业标准的制定。

3、商用密码第一梯队，市场扩张带来成长机遇。凭借领先的技术和品牌积淀，公司密码板卡资质数量在行业中排名第一，综合实力在全球密码硬件安全市场中位列第九、国内第三。近年来我国商用密码行业规模不断扩大，产业规模整体呈上升趋势。2020年在新冠肺炎疫情防控的客观环境下，我国商用密码产业总体规模依然达到了466亿元，较2019年增长33.14，预计2023年市场规模将达到937.5亿元，成长空间广阔。

三未信安科技股份有限公司（下称“三未信安”，股票代码：688489）成立于2008年，是国内主要的商用密码基础设施提供商。公司秉承“用密码技术守护数字世界”的理念，专注于密码技术的创新和密码产品的研发、销售及服务，为网络信息安全领域提供全面的商用密码产品和解决方案。

公司主导产品包括密码芯片、密码板卡、密码整机和密码系统，全面支持国产SM1、SM2、SM3、SM4、SM7、SM9、ZUC等密码算法，为各种信息系统提供数据加解密、数字签名等密码运算，并提供安全、完善的密钥管理机制，可实现各种应用场景的国产密码改造和数据安全保障。在核心部件密码芯片方面，公司于2022年9月完成第一批密码芯片XS100的量产，正在全面推向市场，将助力公司完成现有产品的芯片国产化替代和性能提升，保障供应链安全。

在多年发展过程中，三未信安产品和服务获得社会广泛认可。到目前为止，公司累计服务的政府及各行业企业达四百多家，荣获“中国网络安全100强企业”、“中关村高成长TOP100企业”、“商密产业十强优秀企业”等诸多荣誉，2021年7月被评为=专精特新“小巨人”企业，已成为守护国家网络安全的重要力量之一。

得益于行业快速发展和品牌知名度的提高，近年来三未信安业绩快速增长。2019~2021年公司分别实现营业收入1.34亿元、2.02亿元、2.70亿元，营业收入复合增长率为42.15；主营业务毛利率分别为70.86、73.37和73.84；净利润分别为2047.86万元、5237.02万元和7469.51万元，净利润复合增长率为90.98。公司预计2022年全年营业收入为3.52亿~3.81亿元，同比增长30.08~41.00；预计归母净利润为1.03亿~1.20亿元，同比增长37.41~60.74，业绩将进一步增长。

自研芯片横空出世

密码全产品线布局

密码是保护国家安全的重要战略资源，在网络空间中对于身份鉴别、安全隔离、信息加密、完整性保护和抗抵赖性等方面具有不可替代的重要作用。尤其是在云计算、大数据、区块链、物联网、车联网、人工智能等新一代信息技术的推动下，数字化转型的发展越来越快，安全形势越发复杂。如何保障数据安全越来越受到人们的重视，关键技术支撑之一就是密码技术。

三未信安自成立至今，一直专注于密码技术创新和密码产品研发，通过十多年的技术累积，在密码芯片、密码板卡和密码整机等领域取得了一系列技术突破和成果。

具体来看，密码板卡是网络信息安全设备的密码核心部件，主要提供硬件级的密码运算、密钥保护等功能。创立至今，公司密码板卡核心技术经历了从DSP处理器、FPGA芯片到自主研发密码芯片的新型技术体系的演变，不断突破创新；密码板卡历经6代升级，已形成较为全面的密码板卡产品系列，各项指标总体处于行业领先水平。2019年推出的SJK1926型号密码板卡，取得了国内首张达到安全三级要求的密码产品型号证书，并获得密码科技进步奖。2020年，公司研发的全平台云密码板卡使密码技术在云计算场景中得到广泛运用。2021年，公司基于自主研发的XS100密码安全芯片，完成了新一代PCI-E密码板卡的研发，创造了密码板卡里程碑，也是公司将来主推的密码板卡产品。

密码整机是在密码板卡的基础上进行集成，通过网络以整机形式对外提供密码服务能力的密码设备。公司密码整机根据产品功能和应用场景可分为服务器密码机、金融数据密码机和行业应用密码机，在PKI、金融、证券、税务、海关、公安等各个行业广泛应用，产品综合性能行业领先。其中，公司的密码卡、密码机获得密码科技进步奖；金融数据密码机为国内首款通过FIPS 140-2Level 3（美国联邦信息处理标准3级）认证的密码整机，并于2020年通过国内安全等级三级认证。

密码系统通过整合公司密码软件和硬件产品优势，形成综合性的整体密码解决方案，支撑多样化的密码需求。公司先后研制出密钥管理系统、密码资源池、手机盾系统和云密码服务平台等产品，解决了信息系统中密码服务的一体化问题，便捷性与安全性得到进一步提升。其中，密钥管理系统至2020年已发布5.0版本，支持10亿级密钥管理能力；“支持云计算的国产密码方案及产品”于2018年获密码科技进步奖三等奖。

从营收构成来看，2019~2021年及2022年1~6月，公司密码板卡产品分别实现营业收入5423.31万元、6405.83万元、7701.14万元及1214.97万元，占总营收的比重分别为40.54、31.64、28.59及13.18；密码整机产品分别实现营业收入5668.36万元、8957.70万元、1.19亿元及4689.84万元，占总营收的比重分别为42.37、44.24、44.19及50.88；密码系统分别实现营业收入1098.01万元、3589.73万元、5871.45万元及3041.02万元，占总营收的比重分别为8.21、17.73、21.80及32.99。

值得关注的是，密码芯片作为密码产业链的上游，是信创产业网络安全破局的重中之重，是公认的密码产业的皇冠。为了解决现有密码芯片性能低、功能弱以及FPGA芯片依赖国外进口的不利局面，三未信安于2015年开始布局密码芯片研发，重点聚焦密码算法高性能运算、FPGA开发和PCI-E高速数据传输三大核心技术，为密码芯片奠定了良好的技术积累。至2020年12月，公司第一款密码芯片XS100流片成功，全部功能和性能均达到预期目标；2021年，完成基于XS100芯片的PCI-E密码板卡、密码整机的开发和验证；2021年10月，通过国家密码管理局商用密码检测中心检测，并取得商用密码产品认证证书；2022年9月，正式推出基于自研XS100密码芯片的全"芯"系列产品，包含密码芯片、密码板卡和密码整机等创新成果。该系列产品的发布将大力推动国内商用密码行业信创事业的发展。

由于密码芯片在密码产品的成本中占比较高，且当前公司使用的密码芯片来自外购，自研密码安全芯片将能够有效降低产品成本，大幅提升盈利能力和产品竞争力。

自主可控铸就壁垒

树立良好品牌形象

密码是保障网络与信息安全的核心技术和基础支撑，密码算法和密码产品的自主可控是确保我国信息安全的重中之重。三未信安自成立来专注于信息安全领域底层密码技术相关产品的研发，是我国为数不多具备自主核心技术的商用密码企业之一。

经过长期的实践与探索，公司在技术研究、创新、开发、产品化等方面已初步形成一套流程化的管理体系，建立以专利、集成电路布图、软件著作权、密码产品型号等为核心的知识产权体系。到目前为止，三未信安已累计取得29项发明专利、174项软件著作权、10项集成电路布图；并获得19项北京市新技术新产品（服务）证书、5次密码科技进步奖、2次中国网络安全与信息产业金智奖。作为国家密码标准化委员会和密码行业标准化技术委员会的成员单位，公司还参与了25项国家或行业标准的制定、多项国家和省部级科研项目。

为增强科技硬实力，进军国际高端市场，公司持续增加研发投入。近三年研发投入累计达1.2亿元，占同期营业收入比例为19.86。其中，重点投入大量资金进行产业链核心的“密码芯片”研发，取得了密码产业发展的制高点。同时，公司组建了一只高水平的研发团队，具备密码算法的芯片实现、FPGA开发、硬件板卡的设计、嵌入式程序和驱动程序的开发、上层软件的程序设计等全阶段研发能力。截至2022年6月30日，公司研发人员共159人，占员工总数的45.69。

深厚的技术实力成就了三未信安的行业优势地位，多款产品领跑市场。公司推出的“SJK1926 PCI-E密码板卡”为国内首款安全三级密码板卡，“Sansec HSM”为国内首款达到FIPS 140-2 level 3（美国联邦信息处理标准3级）的密码整机；研发的高性能密码设备，SM2签名算法突破120万次/秒，SM4加解密速度突破100Gbps，支持10亿级海量密钥管理，产品性能行业领先，可满足国内多种应用场景。

凭借领先的密码技术、高性能的密码产品、完善的解决方案和优质专业的服务，三未信安在网络安全、政府、金融、证券、能源、电信、医疗、教育等行业拥有广泛的市场，积累了各行业、各领域的高质量用户，包括吉大正元、数字认证、格尔软件、信安世纪、深信服、启明星辰、绿盟、天融信等网络安全企业，公安部、财政部、国家医疗保障局、国家税务总局等众多国家部委用户以及国家电网、中石油、中石化、中国电信、中国联通、中国移动、中国人民银行、中国银联、农业银行、民生银行、中国平安、华泰证券、新华三、浪潮、腾讯、IBM、AWS、Visa、三星、戴姆勒等国内国际大型企业客户，树立了良好的品牌形象。

政策带动需求共振

国产替代迎来扩张机遇

当今超级互联的世界，网络信息安全的范畴已发生巨大的变化，传统筑墙式的被动式安全防护难以满足无处不在的数字组织及其创建的海量数据的安全需求，网络安全迎来历史发展机遇。特别是《密码法》、《数据安全法》、《个人信息保护法》等国家法律的相继正式实施，推动我国网络安全产业发展进入快车道。

根据信通院统计，2019年我国网络安全产业规模达到1563.59亿元，较2018年增长17.1；2020年产业规模约为1702亿元，增速为8.85。

密码技术是保障网络与信息安全最有效、最可靠、最经济的手段。《密码法》明确我国密码分为核心密码、普通密码和商用密码三大类。其中，核心密码、普通密码用于保护国家秘密的信息。商用密码是对不属于国家秘密内容的信息进行加密保护、安全认证所使用的密码技术、密码产品和密码服务。三未信安处于商用密码行业上游，产业链内分工协作体系较为完善，下游应用场景广泛，覆盖公共通信和信息服务、能源、交通、水利、金融、公共服务、电子政务等多个重要行业和领域。

根据赛迪统计数据，近年来我国商用密码产业规模整体呈上升趋势。2020年在新冠疫情防控的客观环境下，我国商用密码产业仍取得高速发展，总体规模达到466亿元，较2019年增长33.14，到2023年商用密码行业规模有望达到937.5亿元。三未信安位列行业第一梯队，2020年公司密码板卡、密码整机和密码系统收入为1.90亿元，商用密码市场占有率约为0.41。国家商用密码认证中心数据显示，公司的密码板卡资质数量在行业中排名第一。根据Market Research Intellect 2021年统计，公司在全球密码硬件安全市场中位列第九、国内第三。

当前，国内外形势发生深刻变化，世界经济正在进入以新一代信息技术为主导的发展阶段，密码技术作为网络安全的核心技术，迎来多重发展机遇。一方面，目前我国密码产品仍然存在依赖进口芯片、主板、配件等情况，应用的加密算法也大多为国外制定，存在不可控因素。另一方面，技术迭代带动产品更新速度加快，将改变原有的市场格局。此外，大数据、云计算、物联网等新技术的使用，需要密码提供安全保障，这给密码应用带来了巨大的市场空间。

天风证券认为，国密是信创的延伸，同时为信创提供可靠技术支撑，信创和密评工作的实施有望持续推动商用密码应用的渗透率提升。

三未信安在密码理论的研究、密码技术和产品的研发方面具备深厚的理论功底和实践经验，新技术、新产品持续取得突破，并与国内主要的网络安全厂商建立了长期友好的合作关系，形成了良好的品牌效应。自研密码芯片将完成核心部件的国产化替代，且产品全面支持国密算法，保障了核心技术的自主可控和供应链安全。在密码行业快速发展及国产替代的背景下，网络安全厂商对密码产品需求快速增长，三未信安将迎来更大的发展机会。

加码产品、技术升级

募投助力业务起飞

《密码法》的颁布，标志着我国密码行业真正进入蓬勃发展的新阶段。同时，随着5G、物联网、云技术、区块链等新技术的不断发展，更多设备会暴露在风险中。为了排除新技术、新应用带来的安全隐患，需要开发更多新技术、新产品为我国信息安全行业健康发展保驾护航。

三未信安本次IPO公开发行新股1914万股，同时配置超额配售选择权，超额配售部分不超过本次发行股票数量的15。募集资金4.03亿元，主要投向密码产品研发升级项目、密码安全芯片研发升级项目，并补充流动资金。募投项目均是在现有主营业务的基础上，结合未来市场需求而对现有产品进行的升级换代或技术延伸，均属于公司在科技创新领域的重点布局。

其中，密码产品研发升级项目拟投入募集资金1.47亿元。本次项目的建设，将继续沿用公司已有的技术成果，不断开拓创新，持续优化密码板卡、密码整机、密码系统等产品。同时进一步提升密码板卡接口的兼容性，实现密码整机高、中、低端产品的价值定位，还包括优化密码算法，提升密码系统如密码资源池模块化管理能力、数据安全保护能力等多方面内容。项目建成之后，公司的技术研发实力和产品性能将得到大幅提升，有利于满足下游客户的多样化安全需求，提升公司整体盈利水平。

密码安全芯片研发升级项目拟投资1.71亿元。当前市场上的密码安全芯片，大多为密码算法加速芯片，功能相对单一，支持的算法种类偏少，性能普遍较低。本项目计划研制具有自主知识产权的高性能密码芯片，具体研发内容包含高性能密码运算、密码芯片硬件设计、RISC-V处理器扩展指令集、SR-IOV硬件虚拟化技术等。芯片研发完成后，可以应用于商用密码、网络安全和数据安全等领域。公司在研发设计第一款国产密码算法芯片XS100的过程中，积累了高性能密码算法的设计与实现能力、PCI-E的高性能传输能力以及丰富的芯片研发经验，为下一款高性能密码芯片XS200芯片的研发奠定了坚实的基础。

此外，由于公司生产经营规模持续扩大，资金需求不断增加，本次募集资金将有8500万元用于补充流动资金。募集资金到位后，公司的资金实力得到增强，保障研发、生产经营的顺利开展，为日常需求以及募投项目产能释放提供必要的资金来源，提升公司的核心竞争力和抗风险能力。

信息核心技术的自主可控越发重要，三未信安将密码核心设备的国产化作为公司的发展战略，实现从密码芯片、密码板卡到密码整机的全国产化。同时，在信创领域，加强密码芯片与国产基础硬件的集成能力，与主流的国产CPU、国产操作系统等厂商实现了兼容性互通和认证，形成国产“CPU+操作系统+密码芯片”的整合方案，为国产密码提供基础支撑能力。

面向未来，三未信安表示，将继续以全国产化密码芯片、密码板卡和密码整机作为技术创新和产品研发的重点方向，为我国的电子政务、大型国企、重要行业的密码应用提供高安全性、高可靠性的国产化密码产品和系统。同时，以科技创新打通业务需求，实现公司技术与世界前沿同步，力争成为密码基础设施的行业领导者。